Le Vent de la Chine Numéro 4 (2024)

du 29 janvier au 4 février 2024

Editorial : Lorsque les bourses dévissent
Lorsque les bourses dévissent

Voilà un montant qui donne le vertige : 6 000 milliards de $, c’est la valeur qu’ont perdu les places boursières chinoises en l’espace de trois ans, victimes de la conjoncture et des multiples reprises en main de Pékin. Le dévissage est tel en ce début d’année que la Bourse de Shanghai a cédé sa place de première Bourse asiatique à Tokyo, tandis que celle de Hong Kong a été reléguée derrière celle de Bombay !

Plus concrètement, cela veut dire que si M. Zhang avait investi 100 000 yuans sur l’indice chinois CSI 300 début 2021, son capital aurait fondu de 36% aujourd’hui. Pire, si M. Zhang avait misé sur les géants de la tech chinoise à Hong Kong, son portefeuille aurait perdu 60% de sa valeur…

Ce genre de pertes sont le cauchemar de Pékin, puisqu’elles sont susceptibles de susciter la colère des petits porteurs qui ont investi tout ou partie de leur épargne ou de leur retraite en bourse. Pas question donc pour Zhongnanhai de rester les bras croisés, surtout à l’approche des congés du Nouvel An Chinois (10 février).

Ainsi, le 22 janvier, le Premier ministre Li Qiang réunissait en urgence le Conseil d’Etat et appelait à des « mesures vigoureuses » pour soutenir les marchés. 48h plus tard, le gouverneur de la Banque Centrale, Pan Gongsheng, prenait le soin d’annoncer lui-même (chose inédite) une coupe surprise du taux des réserves obligatoires des banques (RRR), libérant ainsi 1 000 milliards de yuans de liquidités. Dans la foulée, la tutelle des entreprises d’Etat (SASAC) mettait en garde leurs dirigeants en annonçant que la valeur boursière de leurs groupes serait désormais prise en compte dans l’évaluation de leurs performances – manière peu subtile de les inciter à racheter leurs titres dépréciés pour stabiliser les cours. En parallèle, le régulateur financier (NRFA) dévoilait de nouvelles mesures de soutien au secteur immobilier, dont le marasme pèse sur les marchés…  Cet effort coordonné –« désespéré » diraient certains – entre différentes agences laisse entrevoir la fébrilité de l’appareil face à cette crise.

Plus surprenant encore, Pékin envisagerait de mobiliser 2 000 milliards de yuans (près de 278 milliards de $) tirés des comptes « offshores » des entreprises d’Etat pour soutenir les cours des actions chinoises. Et cela, en dépit du fait que la méthode avait déjà montré ses limites lors de l’éclatement d’une bulle spéculative en 2015 : il avait tout de même fallu attendre plus d’un an pour que les cours se stabilisent.

Il n’empêche, les marchés ont été réceptifs aux efforts de Pékin : dès le 25 janvier, les cours ont repris des couleurs, surtout ceux des entreprises d’Etat telles que China Communications Construction, China Railway Equipment, China Unicom, China Coal Energy…

Le fait que Jack Ma, fondateur d’Alibaba, et son président, Joseph Tsai, rachètent l’équivalent de 200 millions de $ d’actions dans leur société, a également donné du baume au cœur aux investisseurs, alors que M. Ma envisageait encore en novembre dernier de se délester de l’équivalent de 870 millions de $ de parts, avant que l’action « BABA » ne touche le fond…

Le retrait du site du gouvernement du projet de réglementation plafonnant les dépenses des joueurs de jeux vidéo a également boosté les cours des développeurs comme Tencent et NetEase, qui avaient vu leur valeur boursière chuter suite l’annonce de ce nouveau texte il y a quelques semaines…

Certes, ce plan de sauvetage semble avoir réussi à stabiliser temporairement les marchés. Cependant, les doutes des investisseurs subsistent. A les écouter, le véritable problème ne relève pas tant des performances discutables de l’économie chinoise (le PIB chinois a officiellement augmenté de 5,2% en 2023, bien que certains économistes estiment qu’il était plutôt de 1,5%), que de l’attitude attentiste des autorités. Les commentaires mi-janvier de Li Qiang à Davos, mettant en scène une reprise prudente et durable et se vantant d’avoir réussi à éviter en 2023 d’avoir à recourir à un stimulus économique majeur, n’ont rien fait pour les rassurer, eux qui espéraient encore un soutien fort à l’activité en 2024.

Tout cela les pousse à remettre en doute la volonté et la capacité du gouvernement à raviver l’esprit entrepreneurial du secteur privé, à offrir des perspectives d’emploi aux jeunes, à éviter que la nation ne tombe dans une spirale déflationniste et à résoudre la crise immobilière qu’il a lui-même provoquée. Or, plus cette crise de confiance persistera, plus il sera difficile de renverser la tendance.

Les économistes eux-mêmes, semblent partagés sur la stratégie à adopter… Selon Yu Yongding, ex-conseiller auprès de la Banque Centrale, Pékin doit envisager de mettre en place des politiques monétaires et budgétaires expansionnistes. Mais pour le think-tank indépendant Anbound, peu importe la technicité de la politique de relance choisie (le leadership est entouré des meilleurs experts), c’est la détermination de Pékin à poursuivre sa politique de réforme et d’ouverture ainsi que de laisser le marché pleinement jouer son rôle, qui est remise en cause, ces principes cohabitant mal avec l’impératif de sécurité nationale si cher au leadership.


Immobilier : Pourquoi il ne faut pas crier au loup
Pourquoi il ne faut pas crier au loup

Nombre d’observateurs sont enclins à crier au loup lorsqu’ils parlent de l’immobilier chinois : « les promoteurs vont s’effondrer, les propriétaires vont se révolter, les banques vont faire faillite, le système financier mondial risque de vaciller … ». Faut-il donner raison à ces Cassandre ?

D’abord, si l’immobilier chinois est en crise, c’est parce que l’État, bien conscient du risque de bulle (qui ne l’avait pas vue venir ?), a décidé de nettoyer le secteur avant que la bulle n’éclate. Ce que le pouvoir veut, c’est faire disparaître les entreprises les plus faibles, comprendre celles ne pouvant plus recourir à l’emprunt du fait des nouvelles règles prudentielles qu’il a lui-même arrêtées (les fameuses trois « lignes rouges »). Depuis 1998, date de la privatisation de l’immobilier, l’État chinois a choisi de donner mandat au secteur privé pour développer l’immobilier, mais il est actuellement en train de le retirer aux canards boiteux. Tout naturellement, ce recadrage a fait émerger un certain nombre de cas à problème : d’abord Evergrande, et plus récemment Country Garden. D’autres acteurs moins connus ont aussi montré des signes de faiblesse comme Fantasia, Sinic, Kaisa, China Modern Land, Sunac et Shimao. Et on va sans doute voir d’autres faillites. Faut-il donc s’en inquiéter ? Pour ces entreprises, évidemment. Pour le reste de l’économie, pas nécessairement…

On peut d’ores et déjà évacuer le scénario de type Lehman Brothers parce que le cas est sino-chinois. Les terrains sont sous le contrôle des collectivités locales chinoises. Les développements sont faits par des promoteurs chinois. L’immobilier est acheté par des Chinois. Les constructeurs sont des entreprises chinoises et le secteur est financé par des banques chinoises qui n’ont que très peu emprunté à l’étranger. Soyons clair, sur les 260 milliards d’euros de dettes du promoteur Evergrande, moins de 20 viennent de l’étranger. Mauvaise nouvelle pour ces investisseurs étrangers qui ont prêté à Evergrande et aux autres promoteurs aux abois. Est-ce pour autant que le système financier mondial va vaciller ?

Ensuite, quid du reste de la filière, les entreprises de construction, les fournisseurs d’équipements et de matières premières ? Ils savent depuis longtemps que le vent a tourné et que les citoyens chinois ont bien assez de mètres carrés pour se loger. Rappelons tout de même que la population urbaine chinoise a doublé entre 1998 et 2021 et que le pourcentage de propriétaires est parmi les plus élevés au monde. Les entreprises de la filière les plus avisées ont entrepris de se diversifier à l’étranger avec ou sans l’aide des « nouvelles routes de la soie ». Certaines y sont parvenues avec succès. D’autres vont continuer à travailler en Chine. Les plus fragiles feront faillite. La chute pourrait tout de même avoir un impact sur les marchés de matières premières (aluminium, cuivre, charbon …).

Quid des actionnaires ? Certes, ils vont perdre de l’argent, mais ils en avaient tellement gagné auparavant qu’ils seront difficiles à plaindre.

Quid des banques ? Des banques privées comme Minsheng qui ont beaucoup prêté au secteur immobilier, sont effectivement en peine. Les autres banques, qui sont toutes publiques, seront soutenues par le système étatique. En Chine, on reste en famille ; les banquiers aiment à dire que c’est maman qui prête à papa.

Quid des propriétaires, victimes des promoteurs au bord de la faillite ? Le nombre d’appartements non achevés – environ un million –, peut sembler élevé vu de France. Si l’on fait l’hypothèse que ce sont des couples qui achètent, ce sont donc deux millions de Chinois mécontents – soit bien moins en proportion que ce qu’ont représenté les gilets jaunes dans la population française. Ils sont donc trop peu nombreux, et trop peu puissants pour provoquer la chute du système. Les acteurs sociaux en Chine ne se coalisent pas comme en Occident. Ils vont faire du bruit localement. Ils vont continuer la grève des remboursements jusqu’à ce qu’ils soient calmés financièrement par les aides des autorités locales.

Quid des promoteurs ? Cette crise n’est pas une menace pour tous et c’est au contraire une opportunité pour ceux sont dans les clous en matière d’endettement. Ceux qui sont à la peine cherchent à rééchelonner leur dette, mais surtout bradent leurs actifs pour tenter de se remettre à flot. Les promoteurs les plus agiles tireront alors profit de la détresse de leurs concurrents au bord de la ruine.

Est-ce du cynisme ? Non, c’est juste la théorie de l’évolution appliquée aux entreprises. Il y a des entreprises qui se développent, d’autres qui font faillite. Rien de plus normal. Reste que le pouvoir chinois va devoir trouver une activité de substitution si la baisse de l’immobilier devait se poursuivre.

Par Dominique Jolly, conseil en stratégie.
Son dernier ouvrage « The Chinese Financial System: sino-centricity and orchestrated control » est sorti en décembre 2023 chez World Scientific.